'หุ้นกู้' ฟื้นคืนชีพ...ต้นทุนแพงกว่าเก่า

Interview : คุณอริยา ติรณะประกิจ

รองกรรมการผู้จัดการ สมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย

ตลาดตราสารหนี้ในไทยเริ่มมีสัญญาณดีขึ้น 5 เดือนแรกของปี 63 มูลค่าการออกหุ้นกู้รวม 2.4 แสนล้านบาท แต่ต้นทุนหุ้นกู้ภาคเอกชนแม้จะเป็นหุ้นกู้ที่มีเรตติ้งดีระดับ A+ ต้องจ่ายผลตอบแทนเพื่อชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้น 1.7% เท่ากับนักลงทุนจะได้ผลตอบแทนมากขึ้นตามไปด้วย เชื่อหลังสถานการณ์โควิดคลี่คลาย การออกหุ้นกู้ของเอกชนจะมากขึ้นและขายได้หมดโดยไม่ต้องให้ BSF มาซัพพอร์ต ส่วนหุ้นกู้การบินไทยต้องรอศาลล้มละลายนัดไต่สวนคำร้อง ผู้ถือหุ้นกู้ต้องเตรียมหลักฐานให้พร้อมเพื่อยื่นคำร้องขอชำระหนี้ ด้านผู้ถือหุ้นกู้การบินไทยที่เป็นสหกรณ์ 80 กว่าแห่ง ไม่น่าได้รับผลกระทบต่อฐานะการเงิน เพราะสหกรณ์แต่ละแห่งมีสินทรัพย์หลักหมื่นล้านบาทไปจนถึงแสนล้านบาท แต่ขึ้นกับสมาชิกสหกรณ์ต้องมั่นใจ ไม่แห่ไปถอนเงินจนสหกรณ์รับมือไม่ไหว

เรื่องหุ้นกู้ที่ได้รับผลกระทบจากโควิด มีหุ้นกู้ที่น่าจับตามอง คือ High Yield Bond จะมีการผิดชำระหนี้ 50,000 ล้านที่จะครบกำหนดปีนี้ และไม่ใช่แค่ High Yield Bond แม้แต่เกรดดีๆ ก็มีปัญหาไปด้วย ตอนนี้สถานการณ์เป็นอย่างไรบ้าง

ปีนี้เรื่องตลาดตราสารหนี้โตขึ้นมากกว่าในอดีตค่อนข้างเยอะ ปัจจุบันมูลค่าซึ่งไม่นับพันธบัตรรัฐบาลหรือภาครัฐ เฉพาะเอกชนอย่างเดียวมูลค่ารวม 3.6 ล้านล้านบาทแล้ว ในมูลค่า 3.6 ล้านล้านบาท คิดว่าเป็นกลุ่มที่เราเรียกว่าเป็นระดับ Investment Grade คือเป็นระดับที่มีความน่าเชื่อถือระดับน่าลงทุนในสัดส่วนสูงถึง 95% เพราะฉะนั้นกลุ่มที่เราเรียกว่า High Yield หรือกลุ่มที่ต่ำกว่า Investment Grade มีไม่ถึง 5% เพียงแต่นักลงทุนต้องระมัดระวังลงทุน เพราะบางทีคนไม่เข้าใจ คิดว่าดูดอกเบี้ยอย่างเดียว ไม่ได้ดูตัวบริษัท เหมือนเราลงทุนในหุ้น คือหุ้นทุกตัวไม่สามารถทำกำไรหรือเติบโตได้เสมอ เพราะฉะนั้นขึ้นอยู่กับธุรกิจหรือผู้บริหาร

สำหรับปีนี้หลังจากโควิดเราเห็นว่าตลาดผันผวนพอสมควร ซึ่งไม่ได้เป็นแค่ประเทศไทย ผันผวนมาตั้งแต่ต่างประเทศและทำให้อัตราผลตอบแทนส่งผลถึงบ้านเราด้วย เราเห็นเลยว่าอัตราผลตอบแทนมีความผันผวนและส่งผลกระทบกับกองทุนรวม ทำให้นักลงทุนบางคนซึ่งไม่เคยตระหนักมาก่อนว่าการซื้อกองทุนรวมตราสารหนี้ NAV ไม่ได้เป็นบวกตลอดเวลา มันขึ้นลงได้ บางส่วนที่ไม่เข้าใจก็ตระหนก แห่กันไถ่ถอน ตรงนั้นทำให้ตลาดผันผวนมากในช่วงเดือนมีนาคม พอช่วงปลายเดือนมีนาคมเข้าเมษายนก็อาจลามมาเรื่องของการเสนอขายหุ้นกู้เหมือนกัน เพราะเดิมกองทุนรวมเป็นกลุ่มของนักลงทุนรวมที่ซื้อลงทุนหุ้นกู้คุณภาพสูงเป็นหลัก ทำให้การเสนอขายหุ้นกู้ในตลาดแรกลดลงด้วย ประกอบกับการล็อกดาวน์ต่างๆ ของภาครัฐ ธุรกิจต่างๆ หยุดชะงักไป นักลงทุนออกมาซื้อหุ้นกู้ไม่ได้ แม้แต่หุ้นกู้คุณภาพดี ที่มีความมั่นคงหรือมีชื่อเสียงก็ตาม ซึ่งมีการชะลอหรือเลื่อนออกไป

จุดที่เราเห็น คือ ช่วง 5 เดือนแรกของปีนี้มูลค่าการออกหุ้นกู้รวมอยู่ที่ 240,000 ล้านบาท เฉลี่ยเดือนละประมาณ 50,000 ล้าน ฟังดูแล้วไม่ได้น้อย เพียงแต่น้อยเมื่อเทียบกับปีที่แล้วซึ่งดีผิดปกติคือมูลค่าการออกเฉลี่ยเดือนละ 80,000 ล้าน ตอนนี้จะเห็นว่ามูลค่าในตลาดแรกจะลดลงไป แต่ตอนนี้สถานการณ์โควิดเริ่มดีขึ้น คนติดเชื้อน้อยลง มีการผ่อนคลายระยะ 2-3 ตลาดเริ่มดีขึ้นแล้ว เราเริ่มเห็นการเสนอขายหุ้น เริ่มมีการประกาศออกมาแล้ว เราเห็นแค่ 2 บริษัทที่จะมีการเสนอขายรวมกันเกือบ 50,000 ล้านแล้ว เกือบเท่าค่าเฉลี่ยของเดือนก่อนหน้านี้ ดูเหมือนประชาชนเริ่มออกจากบ้านไปทำธุรกรรมต่างๆ ตลาดเริ่มจะนิ่งขึ้น เราจะเริ่มเห็นความมั่นใจของนักลงทุนกลับคืนมา คิดว่าตลาดกำลังกลับเข้าสู่ภาวะปกติมากขึ้น

การเข้าสู่ภาวะปกติมากขึ้น แต่การออกหุ้นกู้ พันธบัตร ทำให้ต้นทุนแพงขึ้นไหม

ในส่วนของต้นทุน ปีนี้ทาง กนง.ลดดอกเบี้ยนโยบายไปแล้ว 2 ครั้ง ตอนนี้อยู่ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์คือ 0.5% ตัวนี้จะเป็นอัตราดอกเบี้ยฐานและไปทำให้ตัวพันธบัตรรัฐบาลซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยฐานไม่มีความเสี่ยง ยกตัวอย่างตอนต้นปีพันธบัตรรัฐบาลอายุ 5 ปี ให้ผลตอบแทนที่ 1.25% แต่ตอนนี้ล่าสุดตัวพันธบัตรอายุเท่ากันและหลังจาก กนง.ลดดอกเบี้ยไป 2 รอบ พันธบัตรรุ่นอายุ 5 ปีให้ผลตอบแทนแค่ 0.8% ลงมาเกือบ 50 สตางค์ จะเห็นว่าดอกเบี้ยฐานลงมาต่ำมากเพราะเศรษฐกิจทั่วโลกชะลอตัว ดอกเบี้ยลงมาต่ำหมด

แต่ต้นทุนของภาคเอกชนเราจะพบว่าอาจจะไม่ลดลงอย่างดอกเบี้ยฐาน เนื่องจากมีส่วนชดเชยความเสี่ยงที่เรียกว่าส่วนที่ต้องบวกเพิ่มเข้าไปเพื่อชดเชยความเสี่ยง เนื่องจากว่าตราสารหนี้ภาคเอกชนมีความเสี่ยงด้านเครดิต จะไม่เหมือนพันธบัตรรัฐบาล เราจะเห็นว่าตอนนี้อย่างหุ้นกู้แม้แต่เรตติ้ง A+ อายุ 5 ปีเสนอขายในปัจจุบันต้องจ่ายชดเชยความเสี่ยงนี้ขึ้นไปถึงประมาณ 1.7% เมื่อเทียบกับต้นปีบวกเพิ่มให้ประมาณ 80 สตางค์ ตอนนี้ต้องบวกถึง 170 สตางค์ เราจะเห็นว่าถ้าพูดถึงผลตอบแทนอัตรากลมๆ คือ สมมุติออกหุ้นกู้ A+ อายุ 5 ปีตอนต้นปีอาจจะจ่ายดอกเบี้ย 2% กว่าๆ แต่ตอนนี้อาจจะต้องจ่ายถึง 3% จะเห็นว่าในมุมของผู้ออกหุ้นกู้ที่มีคุณภาพสูงต้นทุนอาจจะปรับขึ้นเล็กน้อย เนื่องจากส่วนชดเชยความเสี่ยงเพิ่มขึ้น แต่ในมุมนักลงทุนเป็นโอกาสที่มองเห็นว่าตัวอัตราผลตอบแทนการลงทุนปรับเพิ่มขึ้นเช่นเดียวกัน

กรณีของการบินไทยที่เกิดขึ้นแล้วอันดับเครดิตลดลงเรื่อยๆ สภาพหุ้นกู้กลายเป็น Default อันนี้ทำให้ความเชื่อมั่นในหุ้นกู้ตัวอื่นมีปัญหาด้วยไหม

หุ้นกู้การบินไทยก่อนที่จะเกิดเหตุตรงนี้เรตติ้งเขาสูงอยู่ที่ระดับ A จะเห็นว่าคนที่ลงทุนในหุ้นกู้การบินไทยจะเป็นนักลงทุนสถาบันค่อนข้างเยอะ เพราะสถาบันส่วนใหญ่ลงทุนในหุ้นกู้คุณภาพสูงทั้งนั้น อย่างสหกรณ์ กฎเขาห้ามลงทุนในเรตติ้งต่ำกว่า A- ตัวเหตุการณ์นี้อาจจะเป็นสิ่งที่นักลงทุนหลายที่อาจไม่ได้คาดคิดมาก่อน แต่ทุกคนทราบว่าเป็นเหตุการณ์เฉพาะตัวของธุรกิจนี้ซึ่งไม่ได้เกิดขึ้นแค่ประเทศไทย ตอนนี้ Airline ทั่วโลกเจอปัญหาเดียวกัน

สิ่งที่กระทบมากกว่าคือ โดยภาพรวมเราจะเห็นว่าส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นกู้ที่มีเรตติ้งสูงๆ แบบเดิมก็ปรับขึ้นไปสะท้อนภาพในส่วนชดเชยความเสี่ยงที่นักลงทุนต้องการเพิ่มมากขึ้นอยู่แล้ว อย่างของการบินไทยเป็นปัญหาเฉพาะตัวอยู่แล้ว ก็ต้องกลับมาดูว่านักลงทุนในหุ้นกู้การบินไทยเขาเป็นใครกันบ้าง ซึ่งปัจจุบันหุ้นกู้การบินไทยมูลค่าคงค้างอยู่ที่ประมาณ 71,000-72,000 ล้านบาท ถ้านับเป็นจำนวนหนี้คิดเป็นประมาณ 30% ของตัวเจ้าหนี้ทั้งหมดของบริษัท ซึ่งเราพบว่าส่วนใหญ่ของผู้ลงทุนในกว่า 70,000 ล้านนั้นเป็นสหกรณ์ประมาณครึ่งนึงแล้ว ที่เหลือเป็นสถาบัน นักลงทุนรายย่อยบ้าง ในส่วนของสหกรณ์บางคนอาจจะมีความกังวลว่าสหกรณ์ลงไปจะมีปัญหาหรือเปล่า จริงๆ 30,000 กว่าล้านที่สหกรณ์เป็นสหกรณ์ลงทั้งหมด 80 กว่าแห่ง ซึ่งแต่ละแห่งสินทรัพย์มีขนาดใหญ่ มีตั้งแต่หลายหมื่นล้านไปจนถึงแสนล้านบาท พอมาคิดสัดส่วนแล้วเฉลี่ยการลงทุนแค่ประมาณ 3.6% ของสินทรัพย์ทั้งหมดของเขา อย่างบางสหกรณ์เราเห็นว่าลงทุนในหุ้นกู้การบินไทยเป็นพันล้าน แต่ถ้าไปดูกำไรสุทธิของเขาปีเดียวก็เกินมูลค่าหุ้นกู้การบินไทยทั้งหมดที่เขาลงทุนแล้ว ถามว่าผลกระทบมีไหม แน่นอน ในแง่ของสมาชิกสหกรณ์คงมีความกังวลเพราะอาจมีผลถึงกำไรหรือเงินปันผลที่อาจจะลดลง ได้เพราะกำไรลดลง ถ้าตีเป็นมูลค่าของการลงทุนมันลดลง แต่ถ้าถามผลกระทบเรื่องเสถียรภาพการเงินของสหกรณ์ค่อนข้างน้อยมากเพราะส่วนใหญ่มูลค่าทรัพย์สินที่เอาไปลงทุนคิดเป็นสัดส่วนที่น้อยมากเมื่อเทียบกับทรัพย์สินทั้งหมดของสหกรณ์ แต่สมาชิกสหกรณ์ต้องทำความเข้าใจว่าถ้าทุกคนแห่ไปถอนพร้อมกัน ไม่ว่าสหกรณ์ใหญ่หรือเล็กแค่ไหนก็อาจมีปัญหาสภาพคล่องได้

ตัวพ.ร.ก.ของแบงก์ชาติที่ออกมาจะช่วยอุ้มซื้อตราสารหนี้ 400,000 ล้าน คิดว่าพอไหม

วันนี้ยังไม่ได้ยินว่ามีการใช้เม็ดเงินนี้ไปแล้ว เนื่องจากเป้าหมายของแบงก์ชาติจริงๆ คือการที่เป็นการสร้างความมั่นใจให้กับนักลงทุน ซึ่งตรงนั้นจะนำมาซึ่งเสถียรภาพของระบบการเงิน อย่างที่เราเห็นแล้วว่าตอนที่เกิดเหตุกองทุนรวมตราสารหนี้ อย่างที่บอกสถาบันบ้านเราลงทุนแต่พวกหุ้นกู้เรตติ้งสูงๆ แต่พอเจอแรงตระหนกเข้าไปทำให้มีเงินไหลออกหลายแสนล้าน บางกองทุนถึงกับต้องปิดไป จริงๆ แล้วไม่ได้เจอเรื่องของการผิดนัดอะไรเลย ตรงนี้เป็นสิ่งที่แบงก์ชาติคงเจตนาเพื่อสร้างความมั่นใจให้กับนักลงทุน เป็นเหมือนป้องกันมากกว่าว่าถ้าเกิดเหตุแบบนั้นอีกไม่ต้องมารอทีหลัง ไม่ต้องอัดฉีดเงินทีหลัง ก็เตรียมไว้ก่อนเลย พบว่าในเชิงจิตวิทยาคือ พอมีเม็ดเงินตรงนี้เท่ากับแบงก์ชาติพร้อมที่จะเป็นหลังพิงให้ ตอนนี้เราจึงพบว่าหุ้นกู้ที่ออกใหม่ที่เดิมกลัวว่าจะขายไม่ได้แม้จะคุณภาพดีก็ตาม กลับกลายเป็นว่าจังหวะเวลาตอนนี้เห็นแล้ว อย่างปลายเดือนที่ผ่านมามีหุ้นกู้บริษัทใหญ่ออกมาก็ขายได้หมด เราเห็นสถานการณ์กลับมาแล้วว่านักลงทุนคิดกับเรื่องโควิดดีขึ้นด้วย เพราะฉะนั้นพอความมั่นใจกลับมาบริษัทที่เรตติ้งสูงๆ ไม่ต้องใช้เงินตรงนี้เลย

แต่มีอยู่บ้างสำหรับบริษัทจดทะเบียนบางแห่งที่ขนาดเล็กหรือขนาดกลาง พวกนี้ไม่ได้อยู่ภายใต้ BSF เพราะกองทุนนี้เข้าไปส่งเสริมสนับสนุนเฉพาะหุ้นกู้ Investment Grade กลุ่มที่เป็น High Yield พวกนั้นต้องกลับไปหาสินเชื่อกับธนาคารพาณิชย์ หรือบางแห่งอาจไปขอเจรจาเจ้าหนี้ที่เป็นผู้ถือหุ้นกู้เดิมเพื่อขอยืดชำระหนี้หุ้นกู้ที่ครบกำหนดออกไปก่อน แต่หุ้นกู้เหล่านั้นยังดีว่าผู้ถือหุ้นส่วนใหญ่ที่เป็น High Yield เป็นนักลงทุนประเภทรายใหญ่ที่เราเรียกว่า High Network เรียกว่ามีคุณสมบัติตั้งแต่ต้นอยู่แล้ว ก็สามารถพร้อมรองรับความเสี่ยงที่เกิดขึ้นได้ ไม่ใช่นักลงทุนรายย่อย

พฤติกรรมนักลงทุนต่างประเทศที่ลงทุนในตราสารหนี้ไทยในช่วง 2 เดือนนี้เป็นอย่างไรบ้าง

นักลงทุนต่างชาติแทบไม่ได้ลงทุนในหุ้นกู้เลย ส่วนใหญ่นักลงทุนต่างชาติที่เข้ามาซื้อสมัยก่อนสูงสุด 1 ล้านล้านซื้อแต่พันธบัตร พันธบัตรรัฐบาลหรือพันธบัตรของธนาคารแห่งประเทศไทยก็ดี เขาซื้อแค่ 2 ประเภทเท่านั้น สาเหตุเนื่องจากหุ้นกู้ของเราเล็กเกินไปสำหรับเขา เพราะฉะนั้นเราเลยไม่เห็นต่างชาติเข้ามาซื้อหุ้นกู้ แต่ในส่วนการลงทุนในพันธบัตรตอนนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรต่ำมาก ไม่นับรุ่นพันธบัตรเราไม่ทิ้งกัน อันนั้นกระทรวงการคลังใจดีให้กับประชาชนเป็นพิเศษ ทั่วๆ ไปเวลาซื้อมันต่ำมาก 5 ปีไม่ถึง 1% เราก็จะเห็นว่าฝรั่งอาจดูว่าไม่น่าสนใจสำหรับเขาเท่าไหร่เลยไม่ได้เข้ามาลงทุนเพิ่ม ตัวที่ครบกำหนดอายุก็ปล่อยไป ก็แทรกซึมออกไปเหมือนบรรยากาศในตลาดหุ้น แต่ไม่ได้เป็นลักษณะเทขายพร้อมๆ กันเนื่องจากพันธบัตรก็มีอายุ

ช่วยทิ้งท้ายหน่อยว่าถ้าเป็นผู้ที่ถือหุ้นกู้วันนี้ควรทำอย่างไรบ้าง

สำหรับคนที่ลงทุนในหุ้นกู้ทั่วๆ ไปไม่ใช่เฉพาะหุ้นกู้การบินไทย ให้ดูก่อนว่าหุ้นกู้ของเรามีความน่าเชื่อถือระดับไหน บริษัทที่ประกอบธุรกิจเป็นอย่างไร ส่วนใหญ่เชื่อว่านักลงทุนรายย่อยทั่วๆ ไปซื้อได้เฉพาะหุ้นกู้ Investment Grade อยู่แล้ว เพราะฉะนั้นถ้าบริษัทดูแล้วไม่มีปัญหาอะไร Investment Grade ขึ้นไปถ้าติดปัญหาก็มีกองทุน BSF ของแบงก์ชาติเข้ามารออยู่ จริงๆ ไม่น่าเป็นห่วงอะไรมากนัก อย่างน้อยให้เขาผ่านโควิดช่วงนี้ไปก่อน เมื่อกลับมาดำเนินกิจการได้และกำไรสะสมของเขาที่พอมีมาก็คงทำให้ธุรกิจสามารถดำเนินได้ตามปกติหลังโควิด

ส่วนคนที่ถือหุ้นกู้การบินไทยอันนี้คงต้องรอดูเพราะเข้าใจว่าศาลล้มละลายกลางจะนัดไต่สวนคำร้องวันที่ 17 สิงหาคม เพราะฉะนั้นในช่วงนี้ใครถือใบหุ้นกู้การบินไทยควรเตรียมเอกสารหลักฐานเอาไว้อย่างใบหุ้นกู้และไปติดต่อตัวแทนผู้ถือหุ้นกู้เอาไว้ หรือถ้าไม่มีก็ไปติดต่อผู้แทนจำหน่ายเอาไว้ เพื่อเตรียมที่จะยื่นเขียนคำร้องขอรับชำระหนี้เมื่อเวลามาถึง