ดร.ปิยศักดิ์ มานะสันต์ ผู้อำนวยการอาวุโส ฝ่ายวิจัยการลงทุน บล.ไทยพาณิชย์ ส่งสัญญาณเตือน สิ่งที่นักลงทุนรายย่อย นักลงทุนทั่วไปต้องจับตาหลังการประชุมเฟดรอบแรกของปีไม่ใช่แค่ เรื่องดอกเบี้ย แต่ต้องโฟกัสการทำ QT หากเฟดทำ QT เร็วและแรงเกินคาดจะเป็นความเสี่ยงกับตลาด
เวลาผ่านเร็วมาก จะหมดเดือนมกราคมแล้ว และมีการประชุมเฟดรอบแรกของปี ในวันที่ 25-26 มกราคมดร.ปิยศักดิ์ มองสถานการณ์อย่างไรบ้าง
ผมมองว่าความเสี่ยงการลงทุนในระยะต่อจากนี้ไปมีค่อนข้างสูงขึ้น เป็นภาพความเสี่ยงที่มีมากขึ้น
ภาพใหญ่ก็จะคล้ายๆ กับที่ผมพูดในงานสัมมนา Thailand Smart Money เมื่อปลายปี 2564 ที่ผ่านมา แต่ทุกอย่างเร่งเร็วขึ้นกว่าที่คาด โดยเฉพาะในเรื่องเงินเฟ้อ
จริงๆ เงินเฟ้อเป็นไปตามทิศทางที่เรามอง แต่ความเสี่ยงการคาดการณ์ของเงินเฟ้อโดยเฉพะในสหรัฐนั้นค่าเช่าบ้าน ค่าจ้าง ยังสูง ประกอบกับภาพราคาน้ำมันปรับขึ้นไปค่อนข้างมากทำให้คนกังวลเรื่องเงินเฟ้อมากขึ้น แม้สัญญาณบางอย่างจะแสดงว่าตัวองค์ประกอบที่เป็นไส้ในของเงินเฟ้อ เช่น ขนส่ง supply chain เวลาไปที่ท่าเรือต่างๆ แม้ว่าระยะเวลาสั้นลง เรือน้อยลง แปลว่าสินค้าหมุนออกไปได้เร็วขึ้นแปลว่าsupply chain น่าจะดีขึ้น แต่ก็มีปัจจัยบางอย่าง เช่น ค่าจ้างที่ปรับสูงขึ้น นักเศรษฐศาสตร์ก็กลัวว่าถ้าค่าจ้างขึ้น นายจ้างที่เป็นผู้ประกอบการก็จะผลักภาระมาที่ผู้บริโภคโดยการขึ้นราคาสินค้า ทางแก้ คือ ธนาคารกลางต้อง ขึ้นดอกเบี้ย
สิ่งที่เห็นชัด และเป็นปัจจัยใหม่ตอนต้นปี คือรายงานการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของอเมริกา หรือ เฟดที่ประชุมไปเมื่อกลางเดือนธันวาคม 2564 แล้วรายงานผลการประชุมมาออกเมื่อต้นปี 2565 ซึ่งการประชุมคราวนั้นยืนยันสิ่งที่ คุณเจอโรม พาวเวล ประธานเฟดเคยพูดส่งสัญญาณดอกเบี้ยจะเป็นขาขึ้นในปี 2565 และการถอน QE เร็วขึ้น ยิ่งพอมาเปิดรายงานการประชุมเมื่อต้นปี 2565 ยิ่งเป็น บิ๊กเซอร์ไพรส์ คือ เรื่องของ QE เร็วขึ้น เทียบกับเมื่อคราวก่อน (ที่มีการใช้ QE เมื่อเกิดวิกฤตแฮมเบอร์เกอร์ แล้วประกาศยกเลิก QE) ซึ่งการถอนสภาพคล่องออกจะช้ามาก และขึ้นดอกเบี้ยในราวปี 2559-2560 คือคราวนั้นพอประกาศแล้วมาเริ่มถอน QE จริงๆ ประมาณปี 2561-2562 แต่คราวนี้ประกาศแล้วถอน QE และขึ้นดอกเบี้ยเร็วมาก
ผมศึกษาและแกะสัญญาณในรายงานเชิงลึกของเฟด อ่านงานวิจัยวิชาการของเฟดที่เป็นคนทำตัว paper นี้แล้วเห็นว่า สาเหตุที่เฟดต้องเร่งดึงภาพคล่องกลับเร็วขึ้น เพราะเขากลัวว่าจากที่ครั้งก่อนเขาใช้วิธีขึ้นดอกเบี้ยก่อนแล้วค่อยถอนสภาพคล่องออก ซึ่งผลที่เกิดขึ้นตามมาคือ ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะสั้น วิ่งคู่ไปกับดอกเบี้ยนโยบาย มาครั้งนี้ถ้าขึ้นดอกเบี้ย 4 ครั้งในปีนี้ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะสั้นจะวิ่งขึ้นตาม เช่นถ้าดอกเบี้ยนโยบายขึ้นไป 4 ครั้ง คือ 1% ตัวพันธบัตรอายุ 2 ปีน่าจะวิ่งขึ้นไปใกล้เคียงกันเกือบ 1%
คราวนี้จุดหลักคือ ตัวพันธบัตรอายุ 10 ปีซึ่งเป็นพันธบัตรระยะยาวจะวิ่งขึ้นช้ากว่า ดีไม่ดีถ้าตลาดกังวลมากในระยะต่อไปเพราะขึ้นดอกเบี้ยเร็วไปมีสิทธิ์ที่เศรษฐกิจจะแย่ ในตลาดพันธบัตรจึงอยู่ในสภาพการขายทิ้งพันธบัตรระยะยาวด้วยความกังวล จึงไปกดดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว นั่นคือกลายเป็นดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวลงส่วนดอกเบี้ยพันธบัตรระยะสั้นขึ้น...ผลตอบแทนพันธบัตรจะแบนขึ้นหรือถ้าเลวร้ายกว่านั้นคือ ถ้าต้องขึ้นดอกเบี้ยระยะสั้นไปตลอด แต่ระยะยาวไม่ขึ้นกลับลงด้วยซ้ำ มันจะเกิดผลตอบแทนพันธบัตรพลิก...ถ้าจำกันได้ประมาณปี 2562 ตอนนั้นเกิดเหตุการณ์นี้เหมือนกัน ตอนนั้นทุกคนจับประเด็นนี้ เรียกว่าตลาดตกใจว่าจะเกิดวิกฤตใหญ่ Great Depression เหมือนปี 2472 หรือ ไม่แล้วก็เกิดวิกฤตจริงปี 2563 คือเกิดเรื่องโควิด ที่ผ่านมาทุกคนมองแล้วกังวลว่าจะเกิด Inverted Yield Curve ว่าเป็นสัญญาณชี้นำของเศรษฐกิจตกต่ำ
ในทางความเป็นจริงด้านการเงินบ่งชี้ได้อย่างหนึ่ง คือ ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะสั้นขึ้นแต่ตัวดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวยังต่ำอยู่ คนที่จะมีปัญหาที่สุด คือ สถาบันการเงิน เพราะต้นทุนของสถาบันการเงินคือเงินฝาก ซึ่งส่วนใหญ่เป็นดอกเบี้ยระยะสั้นที่ผูกติดกับดอกเบี้ยนโยบาย แต่เวลาเขาปล่อยสินเชื่อระยะยาวมันจะผูกติดกับดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว ยิ่งถ้าเป็นในอเมริกาชัดเจนว่าดอกเบี้ยพันธบัตรอายุ 10 ปี มันจะเป็นตัวชี้นำดอกเบี้ยเงินกู้ซื้อบ้านระยะ 30 ปี
นั่นก็คือ แปลว่าเฟดกังวลว่าถ้าเขาขึ้นดอกเบี้ยเร็วเกินไป แต่ดอกเบี้ยระยะยาวไม่ขึ้นตาม yield curve มันจะแบน รวมไปถึงมันจะเกิด inverted ถ้าเกิด inverted กลายเป็นว่าธนาคาร/สถาบันการเงินจะมีปัญหาเพราะต้นทุนสูง แต่ผลตอบแทนไม่ได้ และถ้าธนาคารมีปัญหา สิ่งที่ธนาคารจะทำในกรณีแบบนี้จะปล่อยกู้ในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นหรือไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงเพราะต้องการผลตอบแทนที่สูงๆ เพื่อมา cover ต้นทุนที่สูงขึ้นตาม แปลว่าธนาคารจะไม่ปล่อยสินเชื่อง่ายๆ กับคนธรรมดาแต่ไปปล่อยกับโครงการที่เสี่ยง อันนี้เฟดกังวล พอกังวลก็ส่งสัญญาณออกมาโดยการประชุมคราวที่แล้วก็ส่งออกมาว่า ต้องทำ QT ให้เร็วขึ้นและแรงขึ้นกว่าเดิม QT คือ การขายพันธบัตรระยะยาว เพราะก่อนหน้านี้เขาทำ QE โดยซื้อพันธบัตรระยะยาวกลางและระยะยาวเยอะมาก คราวนี้จึงเร่งขายพันธบัตรระยะยาวเพื่อให้ผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาววิ่งขึ้นไปใกล้เคียงกับพันธบัตรระยะสั้น ทำให้ผลตอบแทนมันวิ่งขึ้นทั้งเส้นไม่ใช่วิ่งขึ้นแค่ตัวสั้น
แต่สิ่งที่ผมกังวล คือผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวเป็นตัวสำคัญ เพราะเป็นต้นทุนทางการเงินของภาคธุรกิจถ้าดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว เช่น ดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีวิ่งขึ้น ดอกเบี้ยหุ้นกู้ก็ต้องขึ้นมาก สิ่งที่ผมใช้เป็นตัวชี้วัด คือ ถ้าเราวัดเศรษฐกิจจาก GDP ถ้าการเติบโตทางเศรษฐกิจ GDP เติบโตช้ากว่าดอกเบี้ย ตามการคาดการณ์ของเฟดคือปีนี้เศรษฐกิจจะโตประมาณ 4% (ตอนปลายปียังมองว่าจะโตประมาณ 2-2.2%) แต่ถ้าดอกเบี้ยพันธบัตร 10 ปีที่อยู่ประมาณ 1.7-1.8% ตามที่ผมคำนวณถ้าเฟดขึ้นดอกเบี้ยทุกไตรมาสแล้วทำ QT พร้อมกัน ดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวจะอยู่ที่ 3% ในกลางปีหน้าสูงกว่า GDP ที่เหลืออยู่ 2.2% ถ้าแบบนี้ตลาดรับไม่ได้ เพราะมีบางบริษัทมีการกู้ยืมเงินมาก
ในช่วงที่ผ่านมาสิ่งที่เกิดขึ้น คือต้นทุนทางการเงินสูงขึ้นมาก แต่การเติบโตรายได้ไม่พอเอาไปจ่ายภาระดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้น จะทำให้ตลาดพัง นี่คือสิ่งที่ผมกังวล และมองว่าโอกาสจะเกิดขึ้นได้มีประมาณ 40%...ผมว่ามันเสียวเลย ทั้งหมดที่เกิดขึ้นถ้าเฟดต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย แต่เฟดกลัวผลตอบแทนจะแบนเฟดจึงต้องทำ QT เร็วเพื่อดึงพันธบัตรระยะยาว แล้วต้นทุนธุรกิจเพิ่มขึ้น GDP ลดลงท่ามกลางต้นทุนที่เพิ่ม...แบบนี้ ธุรกิจพัง ซึ่งมันจะไปตัดกันที่กลางปีหน้า ถ้าสถานการณ์ยังเป็นแบบนี้ต่อ
สิ่งที่เราต้องจับตาต่อไป เราในฐานะนักลงทุนรายย่อยหรือทั่วไป หลังการประชุมของเฟดวันที่ 25-26 มกราคม 2565 ซึ่งตลาดจะพูดกันมากในเรื่องดอกเบี้ย แต่สิ่งที่ผมโฟกัส ไม่ใช่แค่ดอกเบี้ย แต่เป็น QT ถ้าทำ QT เร็วและแรงเกินคาดจะเป็นความเสี่ยง
ผมตั้งว่าหลังการประชุมเฟด คราวนี้หากมีการประกาศว่าจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนมีนาคม 2565 อันนี้เป็นสิ่งที่ตลาดคาดการณ์ว่าอาจจะขึ้น 4 ครั้ง แต่ผมมองว่ามีสิทธิ์ที่เซอร์ไพรส์เพราะช่วงหลังๆ มีการเซอร์ไพรส์ตลอดๆ
ทั้งนี้ ผมมองเรื่อง เซอร์ไพรส์ มี 3 อย่าง หลังเฟดประชุมรอบนี้
อย่างแรก คือ ตอนนี้ (ก่อนเดือนมีนาคม) อเมริกายังทำ QE อยู่ เฟดยังอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบ เดือนมกราคมนี้เหลือ 90,000 ล้านดอลลาร์ แล้วค่อยๆ ลดลงเหลือศูนย์ในเดือนมีนาคม การพิมพ์เงินเพื่อซื้อพันธบัตรจะลดลงเรื่อยๆ ที่ตอนแรกบอกจะหยุดเดือนมีนาคม 2565 มองว่ามีความเป็นไปได้ที่จะหยุดเลย เพราะเรื่องเงินเฟ้อสูงในรอบ 40 ปีในอเมริกา มันไม่ควรเติมสภาพคล่องแล้ว
อย่างที่ 2 มีสิทธิ์ว่าส่งสัญญาณที่จะขึ้นดอกเบี้ย 4 ครั้งในปีนี้ จากที่มองกันก่อนหน้านี้ว่าขึ้นดอกเบี้ย 3 ครั้ง แต่จากการมองปัจจุบัน 3 ครั้งอาจจะไม่พอแล้ว อาจจะส่งสัญญาณขึ้นทุกไตรมาส อันนี้บลูมเบิร์กคาดว่ามีความเป็นไปได้ว่าจะขึ้นดอกเบี้ยถึง 5 ครั้งด้วยซ้ำ แต่ผมมองว่าขึ้น 4 ครั้งปีนี้
อย่างอันที่ 3 เรื่อง QT อาจจะเริ่มเดือนมิถุนายน ต้องระมัดระวังหลังการประชุม 25-26 มกราคมและต้องติดตาม QT อย่างใกล้ชิด
สิ่งที่ผมพูดเป็นการคาดการณ์ และต้องจับตาหลังจากคืนการประชุม 25-26 มกราคม 2565 เสร็จ คือตัว bond yield ผลตอบแทนพันธบัตร 10 ปี ถ้าความชัดเจนเรื่อง QT มีขึ้นหรือเป็นอย่างที่ผมพูด คือถ้า QT มีความชัดเจนในเดือนมิถุนายน มีสิทธิ์เป็นไปได้ว่า bond yield จะวิ่งขึ้นไประดับ 2% หรือมากกว่า คือ 3% ถ้าขึ้นไปอยู่ในระดับ 2% น่าจะรับได้ แต่ถ้า bond yield วิ่งขึ้นเกิน 2% ตลาดจะลงแรงต่อ
อันนี้ก็น่าสะเทือนมาถึงตลาดหุ้นไทยด้วย หุ้นตลาดสำคัญจะถูกเขย่าลงมาใช่หรือไม่
มีความเสี่ยงที่จะลงมา แต่ตลาดตอนนี้เริ่มรับรู้ข่าวเรื่องดอกเบี้ยเป็นขาขึ้นในระดับหนึ่งแล้ว ตัวไหนหรือกลุ่มไหนที่เขาเชื่อว่ามีผลประกอบการดีหรือมีปัจจัยพื้นฐานดีสามารถรับการขึ้นดอกเบี้ยได้ แน่นอนการเซอร์ไพรส์มีมากขึ้น ช่วงต่อจากนี้ไปจะเป็นช่วงน้ำลด คือก่อนนี้น้ำขึ้นคนเราว่ายน้ำในคลองในทะเลก็แฮปปี้ แต่พอน้ำลดแล้วมันจะโชว์ว่าใครใส่เสื้อผ้าหรือไม่ อันนี้คือความเสี่ยง
ถ้าผมจะพูดต่อไป คือ ถ้ามองในภาพตลาดในระยะยาวต่อไปผมมองว่า 40% โอกาสเงินเฟ้อดูเหมือนไม่ลดลงง่ายๆ ทำให้เฟดต้องขึ้นดอกเบี้ยแรง ทำ QT แรง เพื่อดึงความคาดหวังให้เงินเฟ้อลง ซึ่งตลาดมีความเสี่ยงมากขึ้น ความผันผวนต่อไปจากนี้จะมีมากขึ้น
อย่างไรก็ตามมีตลาดหนึ่งจะไม่ได้รับผลกระทบ ไม่แย่มาก คือตลาดจีน สาเหตุที่ไม่ได้แย่มากเพราะเหมือนเขารับทราบประเด็นเหล่านี้สักพักหนึ่งก่อนแล้ว จีนเตรียมตัวลดเรื่องฟองสบู่ ถ้าจำกันได้เมื่อกลางปีที่แล้วที่เขาคุมเข้มภาคอสังหาริมทรัพย์เต็มที่ มีการเข้มมาตรการสินเชื่อต่างๆ ภาคอสังหาฯ เขาเลยแย่มาพักหนึ่งแล้ว ฟองสบู่ก็ลดลง มาหลังปีใหม่ เมื่อวันที่ 17 มกราคมจีนลดดอกเบี้ยได้ ขณะที่อเมริกาและประเทศอื่นมีแนวโน้มที่จะขึ้นดอกเบี้ย
ภาพโดยรวมสรุปสั้นๆ คือ จีนอาจจะเป็นหลุมหลบภัยหรือเป็นที่น่าสนใจที่เม็ดเงินลงทุนจะพักเงินได้ในระยะต่อไปได้
กระแสเงินทุนจะไหลไปจีนมากกว่า
ใช่ แต่ต้องยอมรับว่าจีนก็ยังไม่ได้แข็งแรงมาก ภาคอสังหาฯ มีสิทธิ์ที่จะลงต่อ คือเขามีรูมในการลดดอกเบี้ยถือเป็นภาพดี แต่ความเสี่ยงในภาคอสังหาฯ เขามีฟองสบู่ระดับหนึ่ง และ นโยบาย zero covid ของเขา ถ้าเกิดมีติดโควิดแล้วเขาปิดเมืองเลยก็จะกระทบภาคการบริโภค ก็ต้องระมัดระวังบ้าง แน่นอนว่าจีนยังไม่สดใสแต่เปรียบเทียบแล้วเขามีรูมมากกว่าด้วยเงินเฟ้อต่ำกว่า อย่างอเมริกาเงินเฟ้อ 7% แต่จีน 1%
มองไปในระยะไตรมาสแรกปีนี้ หุ้นไทยจะเป็นอย่างไร ยังมีความน่าสนใจลงทุน มีปัจจัยทำให้จะมีกระแส fund flow เข้ามาไหม
ภาพของไทยจริงๆ ดูดีขึ้นมาบ้างหลังจากการระบาดโอไมครอนแล้วคนติดไม่มาก ทำให้การปิดเมืองไม่เกิด เป็นสัญญาณบวกในระดับหนึ่ง ปีที่แล้ว ค่าเงินบาทค่อนข้างอ่อนมาก อ่อนที่สุดในเอเชีย ในเชิงเศรษฐศาสตร์ค่าเงินบาทมีสิทธิ์ที่จะอ่อนต่อ แต่ในปีนี้ตลาดคงมองว่าอ่อนลงไปมากแล้ว
ภาพเศรษฐกิจเราค่อนข้างดีขึ้น พื้นฐานของเราจริงๆ ไม่ได้แข็งแกร่ง สังคมสูงวัย ภาพเศรษฐกิจที่ชะลอตัว แต่ในเชิงวัฏจักรสามารถฟื้นได้ในระดับหนึ่ง และดอกเบี้ยนโยบายคงไม่ได้ขึ้นอย่างทันที ก็จะเห็นรูมที่ fund flow จะเข้ามาบ้างเหมือนกันแต่ส่วนใหญ่จะเข้าไปในตลาดพันธบัตรเพื่อเก็งกำไรค่าเงินบาท ไม่ได้ไหลเข้ามาในตลาดหุ้นมาก
Commentaires